Solarbe(索比)光(guāng)伏網訊：自2013年《國務院關于促進光(guāng)伏産業健康發展的(de)若幹意見》以來(lái)，光(guāng)伏産業利好政策密集出台，由此激發了(le)行業内外各路資本對(duì)光(guāng)伏電站的(de)投資熱(rè)情。

2015年3月(yuè)16日，國家能源局下(xià)發《關于下(xià)達2015年光(guāng)伏發電建設實施方案的(de)通(tōng)知》（國能新能〔2015〕73号），2015年下(xià)達全國新增光(guāng)伏電站建設規模1780萬千瓦的(de)規模，其中明(míng)确對(duì)屋頂分(fēn)布式光(guāng)伏發電項目及全部自發自用(yòng)的(de)地面分(fēn)布式光(guāng)伏發發電項目不限制建設規模，能源主管部門随時(shí)受理(lǐ)項目備案，電網企業及時(shí)辦理(lǐ)并網手續，項目建成後即納入補貼範圍。相較之2014年全年新增備案總規模1400萬千瓦（分(fēn)布式800萬千瓦，集中式600萬千瓦）的(de)規模指标而言，2015年的(de)規模指标略有提升，部分(fēn)分(fēn)布式光(guāng)伏電站更是突破了(le)規模限制。随著(zhe)新一年度規模指标的(de)發布，2015年光(guāng)伏投資圈新的(de)硝煙(yān)已起，而從來(lái)投資與融資作爲硬币的(de)兩面，都是不可(kě)分(fēn)割的(de)話(huà)題。

相比于傳統融資，光(guāng)伏電站融資在過去的(de)2014年有哪些新玩法，新的(de)政策背景下(xià)，又有哪些新的(de)可(kě)能性，與融資相伴生的(de)風險如何評估，以及如何規避，相信這(zhè)是一個(gè)光(guāng)伏圈内都比較關注的(de)話(huà)題，本文将對(duì)此作一盤點。

一、融資租賃

2014年《最高(gāo)人(rén)民法院關于審理(lǐ)融資租賃合同糾紛案件适用(yòng)法律問題的(de)解釋》出台後，爲融資租賃行業的(de)發展提供了(le)利好的(de)外部法律環境。

江蘇愛(ài)康科技股份有限公司下(xià)屬公司2014年的(de)一單融資租賃交易被認爲是A股首單光(guāng)伏電站融資租賃。該筆交易的(de)模式具體如下(xià)圖所示：

根據愛(ài)康科技（002610）2014年1月(yuè)28日公告，該交易中，由青海蓓翔新能源開發有限公司（“青海蓓翔”）将其持有的(de)65MW太陽能電站整體發電資産以售後回租的(de)方式與福能（平潭）融資租賃股份有限公司（“福能租賃”）達成交易。爲保障福能租賃權益的(de)實現，由愛(ài)康科技及其實際控制人(rén)以及青海蓓翔法定代表人(rén)承擔連帶責任擔保；此外，青海蓓翔股東蘇州愛(ài)康電力開發有限公司将其所持有的(de)青海蓓翔80%的(de)股權以一元的(de)價格轉讓至福能租賃名下(xià)作爲擔保。

2014年6月(yuè)1日實施的(de)《跨境擔保外彙管理(lǐ)規定》（彙發〔2014〕29号）有利于促進境内融資租賃公司境外融資活動的(de)開展，光(guāng)伏産業有望借道融資租賃公司獲取更低成本的(de)境外資金。

二、信托投資産品

2014年，英大(dà)國際信托有限責任公司相繼發行了(le)“藍天—T001”新能源集合資金信托計劃、“藍天—T002”新能源集合資金信托計劃以及“藍天—Z001号”新能源集合資金信托計劃，募集資金分(fēn)别用(yòng)于投資山東熠峰光(guāng)能有限公司、武威華東衆和(hé)新能源有限公司信托貸款以及廬江縣凱迪綠色能源開發有限公司信托貸款。截至2014年9月(yuè)22日，“藍天—T001”共發行五期，募集資金總額30,000萬元；截至2014年11月(yuè)5日，“藍天—T002”募集資金總額30,000萬元；截至2015年1月(yuè)8日，“藍天—Z001号”共發行三期，募集資金總額20,000萬元。

以“藍天—T001”爲例，該信托産品交易結構如下(xià)圖所示：

根據該信托産品計劃說明(míng)書(shū)，該信托計劃募集總規模爲30,000萬元，其中10,000萬元将用(yòng)于對(duì)山東熠峰光(guāng)能有限公司（“山東熠峰”）的(de)股權增資，持股比比爲90.91%；20,000萬元用(yòng)于向山東熠峰發放信托貸款。項目協議(yì)安排中，爲确保信托計劃股權投資的(de)到期退出機制，英大(dà)國際信托與山東熠峰另一股東恒潤光(guāng)能及其控制人(rén)簽署《股權轉讓協議(yì)》；爲确保信托貸款的(de)安全，英大(dà)國際信托與恒潤光(guāng)能簽署《股權質押合同》，後者将其持有山東熠峰之股權質押給英大(dà)國際信托，此外英大(dà)國際信托與借款人(rén)山東熠峰簽署《電費收費權質押合同》及《固定資産抵押合同》，後者将項目電費收費權以及電站主要資産質押及抵押給英大(dà)國際信托，借款人(rén)同時(shí)安排潤峰電力有限公司及其控制人(rén)與貸款人(rén)簽署《保證合同》，就借款人(rén)還(hái)款義務的(de)履行提供連帶責任擔保。

由山東熠峰投資建設的(de)47兆瓦光(guāng)伏發電項目取得(de)山東省發改委的(de)正式核準，根據山東省物(wù)價局文件（魯價格〔2013〕119号），該電站執行1.2元每千瓦時(shí)上網電價。根據信托計劃說明(míng)書(shū)，信托産品預期年收益率在9.0%至9.5%之間。

通(tōng)過本次操作，實現了(le)山東熠峰股權融資與債權融資，股權融資滿足了(le)項目資本金比例的(de)要求，債權融資滿足項目建設融資的(de)要求。信托計劃的(de)投資相對(duì)靈活，根據《信托公司集合資金信托計劃管理(lǐ)辦法》（中國銀行業監督管理(lǐ)委員(yuán)會令2009年第1号），“信托公司可(kě)以運營債權、股權、物(wù)權及其他(tā)可(kě)行方式運用(yòng)信托資金”。此外，通(tōng)過信托計劃的(de)融資形式，融資額度相對(duì)靈活，根據前述辦法，“單個(gè)信托計劃的(de)自然人(rén)人(rén)數不得(de)超過50人(rén)，但單筆委托金額在300萬元以上的(de)自然人(rén)投資者和(hé)合格的(de)機構投資者數量不受限制”，但是信托公司發放信托貸款的(de)額度受到其管理(lǐ)的(de)總資産規模的(de)限制，“向他(tā)人(rén)提供貸款不得(de)超過其所管理(lǐ)的(de)所有信托計劃實收餘額的(de)30%”。

2015年，國聯信托發行的(de)“國聯創富131号集合資金信托計劃”被業内稱爲首個(gè)分(fēn)布式光(guāng)伏信托産品。該計劃第一期募集規模爲4000萬元，用(yòng)于向愛(ài)康集團旗下(xià)蘇州重康電力開發有限公司提供信托貸款，信托産品預期年化(huà)收益率在7.5%至8.5%之間。

三、互聯網融資

1、互聯網光(guāng)伏衆籌

2014年2月(yuè)19日，招商局新能源集團旗下(xià)聯合光(guāng)伏宣布，公司将與國電光(guāng)伏和(hé)國家開發銀行、網信金融等合作夥伴共同啓動光(guāng)伏互聯金融戰略合作，通(tōng)過互聯網衆籌模式在深圳前海新區(qū)聯合開發全球第一個(gè)兆瓦級的(de)分(fēn)布式太陽能電站項目。

根據聯合光(guāng)伏發布的(de)公告，公司就通(tōng)過衆籌平台爲開發及建設太陽能發電站項目在國内融資，與可(kě)再生能源香港及網信金融簽署衆籌戰略合作協議(yì)。此次衆籌拟募集1000萬元，每股設定10萬元，每人(rén)至多(duō)一份，也(yě)即至多(duō)100個(gè)人(rén)可(kě)以成爲該太陽能電站的(de)所有者。遺憾的(de)是，備受行業關注的(de)光(guāng)伏衆籌未能得(de)以最終實施，根據媒體報道，該項目後被深圳市證監局約談，項目仍在推進，但項目拟實施的(de)衆籌投資事宜因政策尚不明(míng)朗則被擱置。

衆籌，根據字面意思，即面向大(dà)衆籌資。以籌資者項目成果一定的(de)物(wù)質形式作爲回報的(de)衆籌業内稱之爲回報型衆籌，與此相應的(de)是提供資金一方獲得(de)項目一定股權作爲回報的(de)股權型衆籌。因股權型衆籌涉及到面向公衆實施股權融資，涉及公衆的(de)利益保護，從而不特定的(de)公衆承擔較大(dà)的(de)投資風險。爲此，2012年4月(yuè)5日，美(měi)國頒布《創業企業融資法案》（JumpstartOurBusinessStartupsAct），業内稱爲JOBS法案。該法案增加了(le)對(duì)于衆籌的(de)豁免條款，使得(de)創業公司可(kě)以以衆籌方式向一般公衆進行股權融資。

2014年3月(yuè)25日，最高(gāo)人(rén)民法院、最高(gāo)人(rén)民檢察院和(hé)公安部聯合發布《關于辦理(lǐ)非法集資刑事案件适用(yòng)法律若幹問題的(de)意見》，在原司法解釋（即2011年1月(yuè)4日起實施的(de)《最高(gāo)人(rén)民法院關于審理(lǐ)非法集資刑事案件具體應用(yòng)法律若幹問題的(de)解釋》）的(de)基礎上對(duì)非法集資的(de)特征做(zuò)了(le)進一步界定。原司法解釋中“向社會公開宣傳”采列舉式的(de)立法例，具體宣傳途徑包括媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑。此次意見對(duì)于“向社會公開宣傳”做(zuò)了(le)更嚴格的(de)界定，強調各種途徑，而互聯網也(yě)包括在其中。有鑒于此，前海光(guāng)伏衆籌終被叫停，國内mosaic（美(měi)國一家衆籌光(guāng)伏項目融資平台）的(de)出現有賴于外部法律環境的(de)搭建。

2、互聯網光(guāng)伏理(lǐ)财産品

2015年年初，以光(guāng)伏電站爲投資标的(de)的(de)互聯網金融産品綠能寶成爲行業内熱(rè)議(yì)的(de)話(huà)題。綠能寶是陽光(guāng)動力能源互聯網公司（“SPI”）子公司江蘇綠能寶融資租賃有限公司（“綠能寶融資租賃”）推出的(de)金融産品，SPI是在引進了(le)聯合金融、新興際華集團、恒大(dà)集團、巨人(rén)投資、城(chéng)市地産、中國動向、SPF太陽能基金等戰略投資者後，推出了(le)此款互聯網與新能源結合的(de)理(lǐ)财産品。

目前，綠能寶有“美(měi)橙”和(hé)“美(měi)桔”兩條産品線，前者是基于已建成或即将建成的(de)電站項目，投資者購(gòu)買其中組件後委托綠能寶融資租賃回租給電站運營商以收取租金；後者是基于拟建電站項目，投資者購(gòu)買組件後委托綠能寶融資租賃将其出租給電站運營商以收取租金，兩款産品覆蓋了(le)電站不同周期的(de)融資需求。

産品設計方面，爲提升投資人(rén)對(duì)産品的(de)投資信心，投資人(rén)投資所享有的(de)是具體太陽能光(guāng)伏電闆的(de)所有權，且投資人(rén)可(kě)實時(shí)查詢租賃物(wù)當前的(de)狀态；爲保障租賃物(wù)的(de)穩定收益，綠能寶産品以融物(wù)的(de)形式在産品規定的(de)租賃期内隻提供給一個(gè)承租方使用(yòng)，以确保租賃物(wù)持續穩定租金收入的(de)獲取。

綠能寶的(de)産品設計理(lǐ)念結合了(le)融資與融物(wù)，投資者投資購(gòu)買具體的(de)光(guāng)伏組件，從而規避了(le)目前非法集資的(de)紅線。對(duì)于電站運營方而言，電站資産的(de)所有者主體涉及衆多(duō)投資者，在投資者對(duì)于組件租賃有前述限定前提下(xià)，作爲融資主體的(de)電站運營方，亦需對(duì)投資者就電站資産的(de)處分(fēn)權予以限制，投資者的(de)投資以組件爲載體，其所享有的(de)所有權應受到一定限制，由此保障電站整體的(de)持續運營，保障電站運營方售電收益的(de)同時(shí)也(yě)保障了(le)投資者持續租金的(de)獲取。

四、項目收益債

2014年10月(yuè)30日，國家發展改革委發布《關于廣州市第四資源熱(rè)力電廠垃圾焚燒發電項目試點發行項目收益債券核準的(de)批複》，同意廣州市第四資源熱(rè)力電廠垃圾焚燒發電項目試點發行8億元項目收益債券。該項目收益債設計爲10年期固定利率，附設本金提前償還(hái)條款，從第3個(gè)計息年度開始償還(hái)本金，票(piào)面利率爲基準利率加2.5%基本利差的(de)固定利率，采取跨市場(chǎng)發行，這(zhè)是我國公開發行的(de)首隻項目收益債券。

項目收益類債券是指債券兌付與項目本身挂鈎，所募集的(de)資金主要用(yòng)于特定項目的(de)投資與建設，債券的(de)本息償還(hái)資金完全或基本來(lái)源于項目建成後運營的(de)收益。根據《國家發展改革委關于廣州市第四資源熱(rè)力電廠垃圾焚燒發電項目試點發行項目收益債券核準的(de)批複》（發改财金〔2014〕2475号）顯示，本期債券的(de)兌付保證爲“垃圾處理(lǐ)費、發電收入、金屬回收收入和(hé)即征即退增值稅收入等”。

國家發改委目前正在拟定《項目收益債券業務指引》，根據網上披露的(de)草(cǎo)拟稿，項目收益債募集資金應用(yòng)于特定項目的(de)建設運營，項目收入應能夠完全覆蓋債券當年還(hái)本付息規模。光(guāng)伏電站基于上網電價以及财政補貼的(de)穩定性，未來(lái)現金流可(kě)預測性強，非常适合以項目收益債的(de)形式募集建設期資金。在正式《指引》出台後，可(kě)以合理(lǐ)預期被資本市場(chǎng)看好的(de)作爲類标準金融資産的(de)光(guāng)伏電站将進一步拓寬融資渠道。

五、企業資産證券化(huà)

資産證券化(huà)（asset-backedsecurities）是将缺乏流動性但能夠産生可(kě)預見的(de)穩定現金流的(de)資産，通(tōng)過一定的(de)結構安排，對(duì)資産中風險與收益要素進行分(fēn)離與重組，進而轉換成爲在金融市場(chǎng)上可(kě)以出售的(de)流通(tōng)證券的(de)過程，具體模式如下(xià)圖所示：

2013年底，持有批量光(guāng)伏電站的(de)SolarCity在公開市場(chǎng)上發行了(le)5400萬美(měi)元的(de)資産證券化(huà)産品，融資利率僅爲4.8%，業内一直熱(rè)切期待國内SolarCity的(de)出現。

證監會于2014年将企業資産證券化(huà)産品的(de)事前核準制改革爲事後備案制，以及随著(zhe)可(kě)再生能源電價附加資金補助目錄的(de)逐批次公布，業内熱(rè)議(yì)的(de)光(guāng)伏電站資産證券化(huà)在持續發酵升溫。

根據《證券公司及基金管理(lǐ)公司子公司資産證券化(huà)業務管理(lǐ)規定》（中國證券監督管理(lǐ)委員(yuán)會公告〔2014〕49号），企業資産證券化(huà)的(de)基礎資産，是指“符合法律法規規定，權屬明(míng)确，可(kě)以産生獨立、可(kě)預測的(de)現金流且可(kě)特定化(huà)的(de)财産權利或者财産，可(kě)以是單項資産，也(yě)可(kě)以是資産組合”。此外，前述規定明(míng)确“基礎資産不得(de)附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他(tā)權利限制，但通(tōng)過專項計劃相關安排，在原始權益人(rén)向專項計劃轉移基礎資産時(shí)能夠解除相關擔保負擔和(hé)其他(tā)權利限制的(de)除外”。

從基礎資産的(de)擔保性負擔角度而言，鑒于地面集中式光(guāng)伏電站的(de)投資體量，項目建設前期基于融資的(de)需要電站資産或者項目電費收益權設置抵押或質押的(de)居多(duō)，從而不滿足基礎資産的(de)要求。這(zhè)就要求原始權益人(rén)在轉移基礎資産之前能夠先期償債或者以其他(tā)有效擔保方式予以置換；或者與債權人(rén)商榷附條件解除基礎資産所涉擔保，以資産證券化(huà)募得(de)資金優先償還(hái)相應債務。

在歐美(měi)，光(guāng)伏領域的(de)資本玩法從來(lái)都是不缺創新的(de)，随著(zhe)國内光(guāng)伏企業轉戰國内市場(chǎng)，如何在國内法律框架下(xià)植入歐美(měi)模式，如何創新國内交易，這(zhè)是光(guāng)伏圈的(de)大(dà)佬們一直思考并身體力行的(de)命題。資本市場(chǎng)上，收益在散發迷人(rén)光(guāng)芒的(de)同時(shí)，如影(yǐng)随形的(de)還(hái)有風險，如何有效隔離風險亦是伴随著(zhe)資本市場(chǎng)創新不止的(de)一個(gè)永恒命題。