本文來(lái)自中泰國際的(de)2018策略研報《相将折楊柳,争取最長(cháng)條》，作者爲中泰國際分(fēn)析師趙紅梅，魏伊靜。

　　智通(tōng)财經APP獲悉，中泰國際發表研報稱，美(měi)國2017年第三季度實際GDP環比增長(cháng)3.3%，2018此輪全球經濟擴張由美(měi)國及發達市場(chǎng)開始，逐漸傳導至新興市場(chǎng)。“中國認知差”慢(màn)慢(màn)修複中，預計港股2018年指數層面收益率繼續好于A股，A股綜合盈利、估值、倉位等因素預計成長(cháng)略勝價值。中泰國際看好穩定ROE回報的(de)飛(fēi)機租賃闆塊。

　　根據波音(yīn)2017-2036年市場(chǎng)展望，預計未來(lái)20年全球民航運輸行業年均增長(cháng)率約爲4.7%以上。全球飛(fēi)機租賃市場(chǎng)明(míng)朗，未來(lái)五年市場(chǎng)預計以CAGR4.6%增長(cháng)。2000年，按照(zhào)機隊規模計算(suàn)，前20的(de)飛(fēi)機租賃商均爲外資。2017年，排名前二十的(de)飛(fēi)機租賃商達到六家爲中資(包括渤海金控收購(gòu)Avolon)。

　　中泰國際預測，2018年飛(fēi)機租賃商的(de)淨租賃率約在8%-9%之間，主要受限于不斷增加的(de)行業競争者，擁有低融資成本的(de)飛(fēi)機租賃商将有利于獲得(de)高(gāo)于同行的(de)淨租賃率，能夠保證未來(lái)飛(fēi)機訂單簿，具有高(gāo)流動性的(de)飛(fēi)機機隊和(hé)全球業務組合(尤其是亞太地區(qū))的(de)飛(fēi)機租賃商能夠搶占先機。看好亞洲最大(dà)、擁有強大(dà)母公司支持且融資優勢明(míng)顯的(de)中銀航空租賃(02588)，看好高(gāo)成長(cháng)性全産業鏈且ROE行業最高(gāo)水(shuǐ)平的(de)中國飛(fēi)機租賃(01848)。

　　飛(fēi)機租賃行業集中度高(gāo)，二八定律成立

　　全球航空運輸業的(de)快(kuài)速發展及可(kě)以通(tōng)過投資組合來(lái)分(fēn)散風險是飛(fēi)機租賃需求産生的(de)根本原因。飛(fēi)機租賃可(kě)以爲航空公司提供極大(dà)的(de)彈性以應對(duì)難以預料的(de)市場(chǎng)變化(huà)。與傳統購(gòu)買飛(fēi)機相比，飛(fēi)機租賃公司有幾大(dà)優勢：1.靈活性及交付速度快(kuài);2.便于引進新機種和(hé)新型号;3.航空公司不需要預付款及分(fēn)期付款;節約流動資金、保護現金流;4.資産負債表表外處理(lǐ)。

　　經營性租賃比重持續上升。2017年，全球五大(dà)飛(fēi)機租賃商按照(zhào)租賃機隊數量算(suàn)占據全球38%的(de)市場(chǎng)份額，前20大(dà)租賃商管理(lǐ)八成以上的(de)租賃飛(fēi)機(按賬面價值計算(suàn))。根據弗若斯特沙利文的(de)資料，以飛(fēi)機租賃業務的(de)總收入計，自2009年至2014年，全球飛(fēi)機租賃市場(chǎng)規模的(de)複合年均增長(cháng)率爲4.0%，且2014年至2019年的(de)複合年均增長(cháng)率預計将爲4.6%。現階段飛(fēi)機經營性租賃數占據全球飛(fēi)機數的(de)42%，根據IATA預測，此數據将于未來(lái)十年内達到50%。

　　飛(fēi)機租賃産業整合加速，中資租賃商快(kuài)速崛起

　　飛(fēi)機租賃行業整合加速，收購(gòu)活動頻(pín)頻(pín)。現階段的(de)飛(fēi)機租賃商中，按照(zhào)2017年2月(yuè)統計的(de)飛(fēi)機機隊規模(包括訂單數量)，外資租賃商占據七成以上的(de)席位。其中，Aercap以1150的(de)機隊規模排名第一。現階段飛(fēi)機租賃産業整合加速，新飛(fēi)機租賃商不斷取代老牌領先飛(fēi)機租賃商地位，行業頻(pín)頻(pín)的(de)并購(gòu)活動與日趨激烈的(de)競争導緻産業整合速度加快(kuài)。

　　2014年，李嘉誠的(de)長(cháng)江實業聯手日本三菱公司創建飛(fēi)機租賃公司。海航集團(HNA Group)斥資26億美(měi)元收購(gòu)了(le)愛(ài)爾蘭的(de)Avolon，從而進入了(le)全球飛(fēi)機租賃企業十強。2017年4月(yuè)，迪拜飛(fēi)機租賃和(hé)管理(lǐ)公司迪拜航空航天公司(Dubai Aerospace Enterprise， DAE)宣布收購(gòu)總部位于都柏林(lín)的(de)AWAS公司。通(tōng)用(yòng)電氣正考慮出售旗下(xià)(GECAS)飛(fēi)機租賃業務。

　　中資租賃商快(kuài)速跻身世界前列租賃商行列。2008年，中國資本隻占據飛(fēi)機融資市場(chǎng)5%的(de)市場(chǎng)份額，2017年達到28%，據航升預計，此比重将于2022年達到35%。2000年，按照(zhào)機隊規模計算(suàn)，前20的(de)飛(fēi)機租賃商均爲外資。2017年，前二十的(de)飛(fēi)機租賃商中資已達到六家(包括渤海金控收購(gòu)Avolon)。随著(zhe)更多(duō)的(de)外資逐漸考慮退出市場(chǎng)激烈的(de)競争，更多(duō)的(de)中資飛(fēi)機租賃商緊抓機遇快(kuài)速崛起。

　　中資的(de)飛(fēi)機租賃公司在過去的(de)十多(duō)年時(shí)間中發展迅猛，通(tōng)過新機訂購(gòu)、資産包交易、售後回租等方式壯大(dà)了(le)飛(fēi)機資産的(de)規模，2005-2015年中資飛(fēi)機經營性出租商管理(lǐ)飛(fēi)機數目以CAGR37%高(gāo)速增長(cháng)。2017年中資管理(lǐ)總機隊規模超過了(le)1000架，其中80%以上是租售給中國本土的(de)航空公司客戶。

　　銀行系金融租賃占優。航空咨詢機構航升的(de)數據顯示，過去外資租賃商一直占據中國飛(fēi)機租賃市場(chǎng)的(de)主要地位，近年來(lái)在政策大(dà)力鼓勵下(xià)，2007年-2013年，中資出租人(rén)市場(chǎng)占有率由9.1%擴大(dà)至37.8%。據預測，未來(lái)中資出租人(rén)的(de)市場(chǎng)占有率将繼續擴大(dà)，于2018年達到55%。

　　目前中國融資租賃行業主體主要分(fēn)爲銀行系金融租賃公司、航空公司附屬租賃公司、飛(fēi)機制造商附屬租賃公司，以及獨立經營融資租賃四大(dà)類公司，其中金融融資租賃公司優勢最爲明(míng)顯，主要通(tōng)過行業服務經驗和(hé)母行渠道體系提供産業融資服務。針對(duì)金融租賃公司的(de)政策管制從2007年的(de)《金融租賃公司管理(lǐ)辦法》開始松動。當年銀監會批準了(le)建行、工行、交行的(de)租賃公司試點，次年國銀金融租賃、民生金融租賃、招銀金融租賃等相繼誕生。

　　政策環境持續改善，融資渠道拓寬。中國政府持續支持飛(fēi)機租賃行業發展，中國飛(fēi)機租賃市場(chǎng)過去十年以CAGR 10%以上增長(cháng)。

　　2007年，中國銀監會允許商業銀行開展租賃服務。2008年，人(rén)行、銀監會、 證監會及保監會鼓勵非銀行金融機構開展融資租賃服務。2009年起，部分(fēn)地區(qū)通(tōng)過設立保稅區(qū)或保稅港區(qū)的(de)方式。2013年，國務院發布關于加快(kuài)飛(fēi)機租賃業發展的(de)意見文件頒布，進一步放寬飛(fēi)機租賃企業在購(gòu)租，融資，稅收優惠等要求，在近10年間，飛(fēi)機租賃市場(chǎng)以年均複合增長(cháng)率超過10%的(de)速度迅猛成長(cháng)。據前瞻産業研究院航空租賃行業研究小組早前的(de)預測，到2025年，中國民航租賃市場(chǎng)規模将達到1300多(duō)億美(měi)元。

　　2018:飛(fēi)機租賃行業整體維持“推薦”評級

　　随著(zhe)2018年的(de)到來(lái)，飛(fēi)機租賃業産業将整合持續，各大(dà)領先飛(fēi)機租賃商通(tōng)過收購(gòu)，合并等活動而産生的(de)協同效應和(hé)不斷提高(gāo)市場(chǎng)份額，能在快(kuài)速增長(cháng)的(de)亞太市場(chǎng)搶占先機的(de)飛(fēi)機租賃商能夠把握未來(lái)增長(cháng)動力。

　　我們認爲，随著(zhe)2018年全球經濟環境的(de)好轉，美(měi)元加息的(de)步伐穩步推進，全球借款利率将會穩步上升。我們預測，2018年，飛(fēi)機租賃商的(de)淨租賃率約在8%-9%之間，主要受限于不斷增加的(de)行業競争者，擁有低融資成本的(de)飛(fēi)機租賃商将有利于獲得(de)高(gāo)于同行的(de)淨租賃率，能夠保證未來(lái)飛(fēi)機訂單簿，具有高(gāo)流動性的(de)飛(fēi)機機隊和(hé)全球業務組合(尤其是亞太地區(qū))的(de)飛(fēi)機租賃商能夠搶占先機。

　　重點公司投資分(fēn)析：

　　中銀航空租賃：首次覆蓋予以“買入”評級

　　中銀航空租賃是全球最大(dà)飛(fēi)機租賃商之一，擁有遠(yuǎn)低于行業機齡和(hé)窄體飛(fēi)機爲主的(de)機隊，且收入來(lái)源均衡遍布于全球，2017年上半年在中國(包括港澳台)的(de)飛(fēi)機租賃市場(chǎng)加速搶占市場(chǎng)份額，分(fēn)部收入同比增加64.7%。随著(zhe)世界飛(fēi)機航空運輸向東移，重心在亞太，且飛(fēi)機租賃行業持續整合，我們看好公司作爲亞洲最大(dà)的(de)飛(fēi)機租賃商将會受益于市場(chǎng)重心轉移。

　　我們預測，公司2017-2019年總收入分(fēn)别爲14.2/16.0/17.7億美(měi)元，三年複合年增長(cháng)率爲14.1%。其中飛(fēi)機租賃收入仍然爲公司最主要的(de)業務收入，飛(fēi)機租賃收入預計爲12.7/14.7/16.3億美(měi)元，三年複合年增長(cháng)率爲15.8%。我們采用(yòng)PB-ROE模型設定中銀航空租賃目标價格爲48.4港元，對(duì)應18/19年1.1/1.2倍市淨率和(hé)7.7和(hé)7.5倍市盈率，予以“買入”評級。

　　中國飛(fēi)機租賃：首次覆蓋予以“增持”評級

　　中國飛(fēi)機租賃是亞洲唯一爲飛(fēi)機提供全方位産業鏈的(de)服務商，其不僅提供飛(fēi)機租賃服務，更雄心勃勃地通(tōng)過其旗下(xià)的(de)中國和(hé)美(měi)國飛(fēi)機拆解公司加入市場(chǎng)前景巨大(dà)的(de)飛(fēi)機拆解市場(chǎng)(目前90%的(de)中國飛(fēi)機拆解市場(chǎng)由國外處理(lǐ))。目前公司旗下(xià)的(de)ARI哈爾濱飛(fēi)機再循環基地爲全球最大(dà)，我們看好公司在飛(fēi)機租賃市場(chǎng)競争日趨激烈的(de)環境下(xià)，區(qū)别于同行的(de)市場(chǎng)戰略定位，完善飛(fēi)機租賃下(xià)遊産業鏈。

　　公司處于高(gāo)速成長(cháng)階段，過去五年公司收入以CAGR61.4%高(gāo)速增加，公司雖杠杆率遠(yuǎn)高(gāo)于同行水(shuǐ)平，但是其逐年改善的(de)财務狀況，高(gāo)達20%以上的(de)權益回報率，年輕且以窄體飛(fēi)機爲主的(de)年輕機隊，讓我們對(duì)公司的(de)經營信心更加充分(fēn)。我們采用(yòng)PB-ROE模型設定中國飛(fēi)機租賃目标價格爲8.8港元，對(duì)應18/19年7.2和(hé)6.0倍市盈率，予以“增持”評級。

　　風險因素

　　市場(chǎng)競争激烈進一步壓低租賃率

　　全球飛(fēi)機租賃市場(chǎng)競争加劇将對(duì)公司在全球開展業務造成壓力。中國渤海金控投資股份有限公司收購(gòu)CIT(CIT.N)下(xià)屬商業飛(fēi)機租賃業務公司C2 Aviation Capital之後，已成爲全球第三大(dà)飛(fēi)機租賃公司。根據路透消息，通(tōng)用(yòng)電氣正考慮出售其旗下(xià)的(de)GECAS的(de)飛(fēi)機租賃業務。市場(chǎng)頻(pín)繁的(de)重組與并購(gòu)将會對(duì)飛(fēi)機租賃市場(chǎng)的(de)參與者進行不一樣的(de)市場(chǎng)份額排名，資源的(de)整合或促使新的(de)市場(chǎng)參與者優勝劣汰。随著(zhe)全球資本市場(chǎng)逐漸流入飛(fēi)機租賃行業，競争更加激烈，将對(duì)租賃因子産生影(yǐng)響從而影(yǐng)響租賃收入，不利于其擴大(dà)市場(chǎng)份額。

　　融資成本上升壓低利潤率

　　随著(zhe)美(měi)國加息，飛(fēi)機租賃商融資成本進一步上升。飛(fēi)機租賃商主要通(tōng)過賺利差，有效管理(lǐ)飛(fēi)機價值而獲利，若飛(fēi)機租賃因子由于市場(chǎng)參與者的(de)大(dà)幅增加而被壓低，融資成本卻無法在加息的(de)環境下(xià)增速放緩，将對(duì)飛(fēi)機租賃商的(de)利潤率産生不利影(yǐng)響。

　　恐怖主義等黑(hēi)天鵝事件對(duì)航空運輸業的(de)打擊

　　國際航空運輸協會(IATA)警告說，脆弱和(hé)不确定的(de)經濟環境，政治沖擊和(hé)恐怖襲擊将會軟化(huà)航空運輸業的(de)狀況。對(duì)恐怖主義的(de)恐懼将會極大(dà)的(de)削弱旅遊需求，導緻全球航空運輸的(de)需求減少，影(yǐng)響航空公司的(de)收入，從而影(yǐng)響航空公司對(duì)飛(fēi)機租賃的(de)需求。（轉自智通(tōng)财經網）